鲁政委：缓解中小企业融资难，只靠银行信贷可行吗？

作者：陈昊 , 鲁政委(鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

摘要：

近年来，随着国内外经济形势的变化，国内中小企业融资难、融资贵的问题再一次引起人们的关注。纵观国际经验，虽然中小企业在各经济体中都有着不可或缺的重要作用，但是由于多方面因素，中小企业融资缺口（Financing Gap）在各个经济体中也普遍存在。中小企业融资困难的问题不仅在发展中国家较为突出，在发达经济体中也时相当常见。

一般认为，中小企业在获取银行信贷融资存在困难的主要问题在于几点：一是信息不对称问题，二是代理人问题，三是近年来日益严格的监管规则。为了解决中小企业获取银行信贷过程中的障碍，部分发达经济体广泛采用了小企业信用评分、做强国家融资担保平台、鼓励信用中介发展等方式来缓解商业银行和中小企业之间的信息不对称等问题。

与此同时，我们还发现，如果仅依靠加大银行信贷的方式缓解中小企业融资难可能不仅不能解决问题，甚至在在一定条件下还会进一步恶化企业的杠杆率。

为了在长期稳定中小企业的杠杆率乃至降低杠杆率、降低商业银行信贷潜在风险，除了加大银行信贷之外，还应该进一步的拓展股权和股债混合等融资渠道。在鼓励各类机构和资管产品持有股权和股债混合融资工具的同时，也可适当对银行股权投资予以激励。2017年12月发布的《巴塞尔协议III——最终版》中不仅将绝大多数股权资产风险权重调为250%，同时允许监管机构在特许情况下，给予商业银行一定额度内（不超过一二级资本之和的10%）股权资产100%的风险权重。

参考国际经验，美国设立的中小企业投资公司（SBIC）是一种特殊类型的私募股权投资基金，通过股债混合及股权投资的形式为中小企业提供融资。为了便利SBIC向中小企业提供融资，SBIC不仅能获得政府的支持，商业银行使用表内资产对SBIC进行投资还能享受一定额度的资本计提优惠，同时豁免“沃尔克”规则的限制。

关键词：中小企业融资难，融资渠道

近年来，随着国内外经济形势的变化，国内中小企业融资难、融资贵的问题再一次引起人们的关注。为了缓解中小企业融资难、融资贵的问题，各有关部门出台了一系列政策，虽然在一定时期内、一定程度上缓解了部分中小企业融资难、融资贵的问题，但是这些政策是否能从根本上缓解中小企业的融资问题尚有待观察。与此同时，近年来各项监管政策虽然有力的治理了金融业的部分乱象，但是也不可避免的产生了诸如企业融资光谱出现断档、金融企业风险偏好降低等副作用。如何在“堵后门”的同时及时“开前门”，有利疏通货币政策传导机制，通过多种创新形式有力缓解中小企业融资困难问题成为一项值得研究的课题。在这样的背景下其他国家又是如何解决中小企业融资困难问题的呢？是否有值得借鉴的经验呢？

一、中小企业融资缺口是个国际难题

（一）中小企业在融资缺口问题的普遍性及重要性

中小企业（Small andMedium enterprises，SME）在各个经济体中都占有不可或缺的地位。根据估计，中小企业在低收入国家中对GDP的贡献超过了70%，对就业的贡献达到了60%以上；在中等收入国家，中小企业对GDP的贡献约为70%，对就业的贡献则超过95%（Ayyagari等, 2003）。人民银行行长易纲2018年6月在陆家嘴论坛也指出：“小微企业在经济发展过程中发挥着非常重要的作用。从国际上看，美国、德国、日本中小企业对经济增长的贡献率为50%左右，对就业的贡献率大约为60%—70%。从我国时间看…中小企业贡献了全国80%的就业，70%左右的专利发明权，60%以上的GDP和50%的税收”。

虽然中小企业在各经济体中都具有不可或缺的重要作用，但是由于多方面因素，中小企业融资缺口（Financing Gap）在各个经济体中也普遍存在。为了系统的研究这一问题的原因及解决方法，OECD于2006年出版了《中小企业融资缺口报告（第一部）：理论和实证》（The SME Financing Gap: Volume ITheory and Evidence，以下简称“《报告》”）。对于中小企业融资缺口的规模，由于多方面因素，各方面估计数字差别较大，但是总体来看缺口规模都较大。根据Peer等（2010）估算，全球约4.2亿至5.1亿家中小企业总共面临着3.1至3.8万亿美元的融资缺口；在这些融资缺口中，发展中国家总数3.65亿至4.45亿家的中小企业面临着2.1至2.5万亿美元的融资缺口。前文中提及的《报告》也指出，相比于发达经济体，发展中国家面临着更为严重的中小企业融资缺口。而根据IFC（2018）测算，发展中经济体中小企业的总体融资需求约为8.9万亿美元，其中仅有3.7万亿的融资需求可以通过各种渠道予以满足，总体融资需求缺口约为5.2万亿美元。在这其中，中国境内约有5600万家中小企业，虽然对这些中小企业的融资供给总额达到了2.48万亿美元，但仍面临着约1.89万亿美元的融资缺口，融资缺口与GDP比值约为17%。

与发展中经济体相比，虽然发达经济体内中小企业融资缺口问题严重程度并不高，但是这一问题也普遍存在。发达经济体中小企业融资缺口较小主要是取决于三方面因素：一是发达经济体金融体系更为完善，更多的融资渠道能更好的满足中小企业的各类融资需求；二是发达经济体中政府较早意识到了中小企业融资缺口，并采取了多种方式积极缓解这一问题；三是发达经济体中金融机构更为积极采用新技术解决中小企业融资中信息不对称和代理人问题。根据EOS Gallup Europe（2005）问卷调查统计，欧盟15个成员国内中小企业企业主中约有77%认为其融资需求得到了充分满足，此外23%的企业主认为其融资需求并未得到满足。其中，欧盟区域内经济实力较强的德国、法国、英国境内分别有27%、16%和9%的企业主认为其融资需求并未得到满足。

（二）中小企业融资难问题的原因分析

众所周知，银行信贷是各国金融体系中最为重要、占比最大的融资渠道。因此，我们首先从银行信贷的角度来研究中小企业融资困难的原因。大体而言，中小企业在获取银行信贷融资存在困难的原因主要有以下几个个方面：

一是信息不对称（asymmetric information）问题。相比于提供贷款的银行，中小企业的所有者更为了解企业的经营等信息情况。在获取贷款时，企业的所有者往往也有动机隐瞒一些企业可能存在的问题，选择性的向银行披露相关信息。在这样的情况下，商业银行难以通过公开渠道了解到中小企业值得信赖的相关信息，甚至无法了解企业的商业模式，自然商业银行出于审慎经营的考虑，难以向这类企业足够的、利率具有吸引力的贷款。

二是代理人（principal / agentproblem）问题。代理人问题在多种金融活动中都普遍存在，中小企业融资的过程中这一问题尤为突出。企业主取得贷款后，有可能选择风险更高的项目进行投资，而这种倾向往往更容易出现在规模较小的企业之中。这是因为小企业中企业拥有者个人与企业之间的边界更为模糊，越小的企业信息不对称的情况也更为突出。此外，对于大型企业而言，若希望投资风险较大的项目，其一般会选择股权等类型的融资方式实现风险分担，而中小企业由于缺少股权等风险分担的融资渠道，只能通过银行贷款融资来从事风险较大的项目，这也进一步加重了中小企业银行借贷融资中的代理人问题。

三是日益严格的监管规则。安永（2012）认为，在《巴塞尔协议III》的新监管框架之下，金融机构为提高其面对冲击时的韧性，必须按照监管规则提高资本充足率及流动性的缓冲能力，而绝大多数对中小企业的贷款被认为具有较高的风险，因此在内评法下计算资本充足率时往往更为占用资本，因此采用内评法的银行往往会减少对中小企业的贷款或收取更高的利息来进行弥补。事实上，在《巴塞尔协议II》实施之前，不少研究者认为由于其对风险更为敏感（Risk-Sensitive）的特性将导致银行减少中小企业贷款。正因为如此，在正式版《巴塞尔协议II》中为了抵补这一副作用、促进中小企业信贷，在权重法下给予了中小企业信贷更为优惠的风险权重，在内评法下也差异化考量中小企业信贷风险权重，一定程度上缓解了这一问题。

从整体上来看，以上问题在发展中经济体更为严重，这主要是因为，相比于发达经济体，发展中经济体的社会信用体系以及法律体系的完善程度较弱，一方面银行难以通过社会信用体系获得相关企业或企业拥有者完备的信用记录；另一方面在贷款违约发生之后，由于法律体系尚待完善，相关司法和执法机构往往难以高效帮助银行取得相关补偿。

近年来，不少发达经济体的银行采取了一些新方式来通过信贷手段缓解中小企业的融资困难问题。例如部分银行采用了小企业信用评分（SmallBusiness Credit Scoring）的方式，该方式通过中小企业本身以及中小企业拥有者大量的历史行为数据来判断其贷款偿付能力以及向其提供贷款可能蕴含的信用风险，以此来决定向其提供的贷款额度和利率；又如部分银行有机的将严格基于企业资产负债等数据进行贷款（Transaction Lending）与基于贷款经理对借款人日常了解的信息（Soft Information）进行贷款（Relation Lending）相结合的方式。除了银行本身的改革之外，各国监管部门也出台了一系列的举措帮助中小企业更便利的通过银行信贷来获取融资。例如部分国家采取了通过做强国家融资担保平台来为中小企业信贷融资提供担保，又如部分国家出台政策鼓励通过信用中介（CreditMediator）作为社会信用体系的补充，方便商业银行缓解信息不对称问题，为中小企业提供融资。

若遵照上文所述的方法通过银行信贷加强中小企业融资，是否就可以完美的弥补中小企业的融资缺口了呢？

事实上我们发现，银行贷款并不能完全解决中小企业的所有融资需求。

从债务融资的角度看，银行信贷虽然能够在一定程度上弥补中小企业债务融资的缺口，但受制于多方面因素无法满足中小企业所有的债务融资缺口。在部分发展中经济体商业银行的贷款利率受到了一定的控制（例如不能超过一定的上限），商业银行无法市场化定价向中小企业贷款的价格，那么部分企业风险较高的项目将难以获得银行信贷。此外，银行信贷的投放也取决于商业银行整体的经营策略，在银行认为经济下行风险加大时以及银行吸收负债存在困难时，银行贷款也难以充分满足中小企业的各类融资需求。从国际经验来看，中小企业替代性的债务融资渠道除了传统的发行债券等，还包括了供应链融资、融资租赁、私募债权投资，甚至P2P借贷等。关于国际上私募债权投资市场规则和投资的相关研究，详见我们此前发布的报告《非标的未来：美国私募债权投资监管镜鉴》[1]。

从股权融资的角度看，若以银行信贷为主力来缓解中小企业融资困难，不仅难以补足中小企业的资本缺口（Capital Gap），甚至有可能进一步提升中小企业的杠杆率，加剧中小企业未来债务的偿付压力。因此，为了避免中小企业扩张过程中偿债压力过大，在拓展银行信贷等债务性融资渠道的同时，应该同步推进股权、类股权以及混合类的融资方式。一般来说，与大型企业相比，由于缺乏有效的股权融资方式，中小企业的股权融资缺口更大。相比于其他经济体，我国中小企业存在的股权或类股权融资缺口更大，根据安永（2012）统计，我国对于中小企业的（银行借贷/股权融资）比例达到了25.57，若以所有G7国家和金砖国家为参照，我国这一比值在比较的样本中位列第一。在这样的背景下，若只通过加大银行信贷投放的方式来满足中小企业的融资需求，虽然可能在短期内能暂时满足部分企业的需求，但是从长期来看不仅将进一步推高这部分企业的杠杆率，使得中小企业未来还本付息压力增大，不利于中小企业长期健康生存；还可能在未来中小企业难以还本付息时，连带商业银行信贷资产质量下降，增大系统性风险的可能。因此，若从“稳杠杆”乃至降低企业杠杆率的长远眼光来看，相比于通过银行信贷发力中小企业融资，我国或许更应该由股权融资及股债混合的类股权融资形式发力中小企业融资。

（三）通过股权或股债混合方式缓解中小企业融资难的一些创新思路

对于如何解决中小企业融资困难问题，OECD在2015年发布了《中小企业及创业企业融资新渠道：拓宽融资工具范围》（New Approaches to SME andEntrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments），鉴于上文分析中已经指出，股权或股债混合融资方式有利于“稳杠杆”以及在远期降低企业杠杆率，因此该部分将主要介绍股权融资或股债混合型融资工具缓解中小企业融资难的一些创新思路：

一是通过政策引导，用好股权众筹。股权众筹（Equity or investment Crowdfunding）目前遇到的主要问题包括两个方面：一方面是与各国证券发行法律相冲突的情况，对于公开发行证券而言，一般各国都要求其披露完备的财务信息和经营信息同时在证券监管机构进行备案，但是股权众筹中信息披露一般较为简单且不完备，同时为了方便开展也没有在证券监管机构进行备案；另一方面是投资者保护可能存在一定漏洞，相比于传统的金融模式，股权众筹模式下更容易出现反洗钱、信息盗窃、欺诈等犯罪行为。有鉴于此，各国监管机构在原有框架下进行了一定的灵活调整，既减少了股权众筹与证券法规的冲突、加强了投资者保护，也有利的便利疏导了合法合规的股权众筹行为。在美国，《1933年证券法》（Securities Act of 1933）允许在例外情况下豁免证券公开发行应在SEC进行备案的要求。借此条款，《2012年JOBs法案》允许满足一定条件的企业在一定情况下开展股权众筹，具体为：一是限制融资额度，提供经审计财务报表的公司众筹上限为200万美元，未提供经审计财务报表公司的众筹上限为100万美元；二是对于小范围募资放松披露要求，股东数量小于1000人的公司可以不披露财务报表；三是分级限制投资者的投资金额，年收入小于10万美元的投资者在众筹中投资上限不可多于2000美元或其年收入的5%，年收入大于10万美元的投资者在众筹中投资上限可以超过七年收入的10%，但不可多于10万美元。在意大利，意大利监管机构允许被定义为“创新创业”的企业开展众筹，该企业必须满足条件包括：成立不足4年、总部在意大利、上一年总营收不超过500万欧元、暂未获得净收益、并非由于公司分立而成立、研发支出必须达到公司总支出的一定比例、应拥有专利权、同时员工的学历水平应满足一定的要求。此外，众筹计划总额不得超过500万欧元，且必须由专业投资者投资总份额的5%。而众筹平台应由符合一定标准的金融机构或经批准的专业人员成立，众筹平台应确保众筹项目信息披露的有效性和完备性。值得注意的是，意大利并未限制投资者范围和投资金额，仅需投资者明确其已了解相关风险即可。

二是出台政策优惠，充分激励风险投资。近年来，各国政府和监管机构认识到了创新和创业对于经济可持续发展的重要性，因此出台了各项政策鼓励风险投资活动的开展，这些政策一般集中在对资金供给方上，例如对于投资者的税收优惠政策、政府直接或间接参与风险投资的资金提供等。在税收激励方面，英国政府允许三类投资于中小企业股权的投资计划获得税收减免：一是创业企业投资计划（Enterprise Investment Scheme），个人投资者可以对该计划进行不超过100万英镑的投资，该项投资的30%可以抵扣个人所得税负债（Income Tax Liability），对持有该投资计划达到一定时长的投资者，若投资者对创业企业投资计划的投资最终获得了收益，该笔收益可以不缴纳资本利得税，若投资产生了损失，在特定情况下损失部分也可以抵扣个人所得税。二是种子期创业投资计划（Seed Enterprise Investment Scheme），投资者持有该投资计划份额应不少于3年，个人投资者可以对该计划进行不超过100万英镑的投资，该项投资的50%可以抵扣个人所得税负债，对持有该计划时间超过3年的投资者，若投资者对创业企业投资计划的投资最终获得了收益，该笔收益可以不缴纳50%的资本利得税，若投资产生了损失，在特定情况下损失部分也可以抵扣个人所得税。三是创投信托计划（Venture Capital Trust Scheme），该计划旨在对高风险小企业提供股权或类股权类的融资，个人投资者可以对该计划进行不超过200万英镑的投资，该项投资的30%可以抵扣个人所得税负债，对持有该计划时间超过5年的投资者，投资者从该投资计划获得的利息收入和资本利得也可以免予缴纳相关税收。在政府直接或间接投资方面，美国、新西兰等国家政府也对部分创业投资基金通过多种渠道引入政府资金进行投资，为了避免政府对所投资公司的过分影响，同时保持这些投资基金的市场化运作，政府直接或间接的投资往往采用类股权、优先股、股债结合、夹层融资等介于股权和债务融资之间的混合融资方式。

三是通过各类股债结合的混合融资工具对中小企业提供融资支持。股债结合的混合融资工具（Hybrid Instrument）是一种介于纯股权融资和纯债务融资的融资方式，其风险和收益介于纯股权融资和纯债务融资之间，当企业破产时，这类工具的偿付次序排在股权融资之前，但排在债务融资之后。由于混合融资工具即可以避免如股权融资般直接干预公司经营策略，又不会如纯债务融资一样加重企业的偿债负担，因此近年来各国政府积极通过混合型融资和夹层融资的渠道向中小企业提供融资支持。政府通过混合型融资和夹层融资方式向中小企业提供融资支持主要有三种形式：一是政府资金参与商业混合融资市场，鼓励商业机构设置机构或投资计划，通过市场化的形式向中小企业提供股权或类股权的融资，并提供相关优惠政策支持。二是政府直接设立特别机构（例如中小企业支持机构或开发性银行），直接对这些机构提供资金支持，由这类机构通过混合融资或股权融资的方式向中小企业提供融资。三是政府向市场化经营的私募投资基金等机构提供有吸引力的融资，例如美国的小企业投资公司计划（SmallBusiness Investment Companies Program，SBIC），市场化经营的SBIC只允许投资于符合特定标准的中小企业，与此同时，政府会通过一些相对优惠的融资条款向SBIC提供融资，方便其通过市场化方式向中小企业提供股权或混合融资。

二、如何以股债结合混合融资解决中小企业融资困难

正如前文所述，为了同时达到缓解中小企业融资困难和降低企业杠杆率的目的，可以更多的使用股权融资以及股债结合混合融资的形式。

（一）主要混合融资形式简介

提及股债混合型的融资方式，可能不少人的第一反应是“明股实债”。然而事实上，作为一种重要的股债混合型融资方式，股债混合融资与“明股实债”存在着较大的区别。一般而言，较为主要的混合型融资方式分为以下几类：

一是次级债务（ SurbordinatedDebt ）。次级债务是一种无抵押贷款，是混合融资中最为常用的融资工具，在企业破产时，次级债务的资金提供方对企业清算资产的追索权排名在一般债务融资和股权融资之间。虽然风险比一般债务更高，但是一般收益率也更高。

二是营收等分配参与权融资（SalesParticipation Right）。该融资方式将资金提供方的收益与企业的营业收入、资金周转（Turnover）等业绩表现挂钩。例如参与权贷款（Participating loan）指的是将贷款的收益与企业营业收入、资金周转等指标挂钩，而非采取固定利率利息形式支付的贷款，这种贷款一般分为两类，一类是贷款利率跟随营业收入等指标变动，另一类是企业最后偿还的本金数额跟随营收状况而变动。与此同时，与股权投资不同，参与权贷款的资金提供方在企业破产时，对于企业清算资产的追索偿付权顺序与其他贷款相同。

三是利润分配参与权融资（ProfitParticipation Right）。这种融资方式给予资金提供方类似股权的收益获得方式，通过参与公司净利润的分配获取收益，但是并不具有股权投资者参与公司决策的权利。与此同时，资金提供方也不具有公司所有权。在实践中，公司可以通过发行利润参与权证（ProfitParticipation Certificates）的形式公开募集资金。值得注意的是，这种融资方式虽然与优先股类似，但是在法律上并没有明确的定义，也并未受到相应的监管。

四是非公开参股（“Silent”Participation ）。非公开参股类似于股权投资，在非公开参股的形式中，投资人拥有公司的股权，但可以选择不参与公司治理、不具有公司的投票权，同时将自己对公司仅负有有限责任（LimitedLiability），类似于股权投资过程中的优先合伙人（LimitedPartner）。

五是股权获得权（Equity “Kicker”）。在这种融资方式下，资金提供方能够获得期权等金融衍生产品，以反映企业价值增长的收入来获取收益。该融资方式最为典型的案例就是认股权证（Warrants）以及可转换债券（Convertible Bond）。

一般而言，开展中小企业进行融资时，这些股债混合型的融资工具并不单独使用，往往互相之间或与纯债务融资、纯股权融资进行搭配，同时设置一定的优先劣后层级，组合成夹层融资工具（MezzanineInstrument），以方便将差异化风险安排，吸引多种类型投资者投入资金。

从商业银行资本计提的角度来看，各国现在执行中的《巴塞尔协议III》并未对绝大多数介于纯股权与纯债权之间的融资工具明确权重法下资本计提风险权重。例如以上五种融资工具，前三种融资工具由于更偏向债券融资，一般会被认为等同于对企业的一般债权，按100%的风险权重计算风险资产；非公开参股由于实际持有了公司股权，一般被认为实际持有了公司股权（Equity），按持有股权的风险权重计算风险资产[2]，风险权重一般介于300%至1250%之间；而第五类工具由于一般包含了衍生品，需要按照衍生工具风险资产计算方式进行综合计算。然而，2017年12月公布的，将于2022年1月1日开始执行的《巴塞尔协议III——最终版》则进一步细化了这些介于纯股权与纯债权之间融资工具的风险权重。例如以上五种融资工具，在权重法中，一般情况下，次级债务（SubordinatedDebt）及其他未明确规定的非股权（Equity）资本工具（Capital Instrument），将被赋予150%的风险权重；营收等分配参与权融资、利润分配参与权融资更类似于一般企业债务，可能被赋予100%的风险权重。但这两类融资也有可能由于债务方对其支付义务有一定控制权被认为是专业贷款（SpecializedLending）[3]，在专业贷款项下，若被认为是项目融资（Project Finance）则根据工程进度融资的风险权重将被设为130%（项目营运前阶段）或80%（项目营运阶段）；若被认为是特定标的物融资（ObjectFinance）或商品融资（CommodityFinance）则风险权重为100%。而对于非公开参股，《巴塞尔协议III——最终版》明确，对于持有的投机性的未上市股权，风险权重为400%；对于绝大多数其他情况持有的股权，风险权重为250%。值得注意的是，《巴塞尔协议III——最终版》允许在监管机构特许情况下，商业银行运用一二级资本之和的10%开展股权投资可以享受风险权重为100%的优惠，监管机构应对这部分股权投资进行一定限制，例如规模、集中度、行业投向、企业类别等。这一优惠的案例之一就是美国商业银行运用表内资产通过SBIC投资中小企业股权，下文将详述该案例。从总体上看，相较于我国施行的《商业银行资本管理办法（试行）》（银保监会令2012年第1号），虽然部分此前未明确的股债结合融资工具风险权重明确调为150%，但是股权类工具的风险权重有了显著的下降。同时肯定了此前部分国家对商业银行持有企业股权给予一定额度内风险权重优惠的政策，值得我国在优化企业杠杆率、债转股等政策予以借鉴。

（二）股债混合型融资或夹层融资的优点

股债混合型融资或夹层融资的风险、收益、破产时的追索权等相关特性介于纯债务融资和纯股权融资之间。一般来说，债券和银行贷款等较为标准化的债务融资工具能够较好的满足一部分风险偏好较低投资者的需求，而股票等较为标准化的股权融资工具则能较好的满足风险偏好较高投资者的需求，在这之间有时会遗留了一部分风险和收益介于之中的空白，而创新性的股债混合融资渠道以及具有优先劣后分层的夹层融资往往能够较好的填补这其间的空白。此外，根据瑞士信贷（2006）的总结，夹层融资的期限往往较长，一般在5至10年左右，这样的特性也能够避免企业滚动发行债券或向银行借贷过程中较高的成本。

在中小企业融资方面，作为股债混合性融资工具的一种，OECD（2013）认为夹层融资（Mezzanine Financing）具有两个明显的优势：

一是夹层融资在扩大中小企业融资渠道方面起到了巨大的作用。在企业成长周期的“扩张阶段”，企业融资由此前由债务融资为主换挡为需要更多的股权类融资，但是由于公开上市困难等原因，难以获得足够的非纯债务类融资。而风险投资或天使投资往往更适于和热衷于投资部分高新科技的中小企业，因此夹层融资对于进一步扩大再生产的传统企业以及需要进行重大转型的企业来说是一种十分有效的融资工具。

二是夹层融资由于能够进一步改善企业的资本架构，同时缓解在面对压力时企业财务情况的脆弱性，在“去杠杆”的环境中特别适用。对于杠杆率较高同时高度依赖银行信贷的亟需降低杠杆率企业，夹层融资能够较好的改善这些企业过于依赖债务融资的资产负债表结构。与此同时，在金融危机后商业银行表内信贷投放由于各方面原因风险偏好有所收缩的情况，夹层融资对于拓宽和补齐中小企业的融资光谱具有较好的作用。

此外，进一步丰富、加强股债混合及夹层融资和股权类融资，也有利于降低银行信贷的风险。一般而言，企业产生损失时，首先由股权资产吸收企业的经营损失，接下来由股债结合融资和夹层融资吸收企业的经营损失，在以上融资工具“伤亡殆尽”后，才会危及商业银行信贷资产安全，因此增厚股债混合及夹层融资工具和股权类融资也有助于提高商业银行信贷资产安全，缓解商业银行坏账率。

其实，此前在《债转累积优先股是一种“一箭三雕”的安排》一文中，我们就提出了可以采用债转累积优先股的形式开展债转股，而这其中累计优先股就是介于纯股权类融资和纯债权类融资的一种中间产品。

（三）股债混合型融资或夹层融资的适用企业

股债混合型融资或夹层融资并不是对所有企业都适用，瑞士信贷（Credit Suisse）（2006）认为，混合型融资或夹层融资对难以获得充足的股权投资、杠杆率较高，因此难以获得进一步充足债务融资的企业更为适用。欧洲传统的混合型融资市场一般面向的企业是规模较大的中小企业，这些企业一般具有较高的信用评级（诸如BBB+或更高），同时需要的融资总额高于200万欧元。随着近年来对各国政府对于通过混合型融资支持中小企业的的进一步支持，现在更多的混合应融资和夹层融资开始面向规模较小、评级更低、融资需求较少的中小企业。欧盟（2007）认为，随着混合型融资和夹层融资渠道在中小企业中进一步拓展，可以为这些以往主要通过银行信贷和私募股权投资进行融资的机构拥有更多的融资选项，也便利其获取更为定制化的融资方案。

根据OECD（2013）总结，一般有四类企业特别适用于股债混合型融资或夹层融资：

一是初创的高成长企业。此前，初创期的高成长企业多通过风险投资获取融资，如果这部分企业通过混合融资而非风险投资来获取融资不仅可以避免风险投资对股权的稀释。同时，由于混合融资的成本更低，要求收益率更低，因此混合融资也能起到降低这部分企业融资成本的作用。

二是面对新市场机遇的成熟企业。OECD（2010）指出进入新市场或高成长机遇并非仅限于初创型的小企业，企业的各个阶段均有可能面对这类机会。相比于发债融资或借贷融资，混合融资往往具有速度更快的特性；此外，若这些项目需要大量的投资，而债务融资不足以弥补这一缺口时，也可以使用混合融资。相比于风险投资等股权融资方式，混合融资也具有收益率较低等特性。

三是处于转型期或重组期的企业。例如，若某企业投资人希望不再经营企业并转手企业股权时，往往难以找到合适的接手人。在此情况下，使用混合融资有助于帮助企业完成由家族控制的非公开企业转变为公众持有的公开透明企业，这一过程有利于企业进行转型，并帮助控制人逐步退出企业。

四是需要改善资本结构的企业。混合融资可以为杠杆率较高的企业提供非债务性的融资，同时也可以帮助这部分企业降低杠杆率。从国际视角来看，随着2008年金融危机的发生，越来越多的银行不愿意向杠杆率较高的企业提供信贷融资，银行往往要求这些企业提高其资产负债表中股权的比重来，并以此作为提供借贷融资的前提条件。在长期中，使用混合融资也可以进一步帮助企业增加股权，降低杠杆率，因为往往混合型融资之中包含了部分股权性质的融资。

三、SBIC——缓解中小企业融资难的美国镜鉴

为了避免政府直接股权投资企业进而对企业产生控制力，因此国际上许多发达经济体政府提供资金缓解中小企业融资困难，主要通过股债结合的混合融资方式开展。

为了缓解中小企业的融资困难问题，美国政府在1953年颁布了《1953年小企业法案》（Small Business Act），并以此法案为基础成立了中小企业局（Small Business Administration，SBA）专门负责促进中小企业融资问题的解决，同时通过多种方式辅导创业型企业成长和发展。

1958年，美国政府颁布《小企业投资法案》（Small Business Investment Act），根据该法案规定，经SBA同意，相关机构可以设立特殊的私募证券投资基金——小企业投资公司（SmallBusiness Investment Companies，SBIC）。根据SBIC的监管规定，SBIC应仅对小型企业投资，并将25%的资金投资于微型企业。这其中，小型企业的标准是企业及其附属子公司在融资时满足北美行业划分系统（NAICS）相关规模标准；或企业及其附属子公司市值小于1950万美元且近两年税后净收入均小于650万美元。微型企业指的是企业及其附属子公司在融资时满足北美行业划分系统（NAICS）相关规模标准；或企业及其附属子公司市值小于600万美元且其近两年税后净收入均小于200万美元的企业。而SBIC则可以自由与企业协商，采取股债混合模式、夹层融资或纯股权融资的模式对其提供资金支持。

与此同时，来自SBA的政府资金会通过债务或参与证券（Partucipating Securities）的形式投资SBIC。值得注意的是，银行拥有的SBIC（Bank-Owned SBIC）一般不允许接受SBA提供的资金支持，为了进一步激发商业银行通过SBIC计划向中小企业进行股权、混合融资，美联储监管规则对商业银行向SBIC投资的资本权重方面也给予了一定的优惠措施。根据美联储规定，商业银行持有投资公司（Investment Company）股权的风险权重为600%，商业银行持有未上市企业股权的风险权重为400%，商业银行持有已上市企业股权的风险权重为300%，但是对于商业银行投资SBIC股权的风险权重仅为100%。值得注意的是，虽然美联储对商业银行对SBIC的投资给予了资本计提优惠，但这一优惠有着额度限制，美联储规定，对于采用一般权重法的银行而言，这一资本计提优惠的限额为一级资本的15%；对于采用高级法的银行而言，这一资本计提优惠的限额为一二级资本之和的10%。此外，由于SBIC属于私募股权投资基金的一种特殊形式，为了促进商业银行投资SBIC支持中小企业融资，商业银行投资SBIC也豁免受到《多德弗兰克法案》中“沃尔克规则”的限制。

从SBIC的投资方式和资金投向来看。SBIC主要通过以下方式对中小企业提供融资支持：一是向中小企业提供股权类融资，包括直接购买股票、购买股票期权及权证；二是向中小企业提供长期限的债务类融资（期限长度最长不能超过20年）；三是购买股债混合的融资工具，例如可转债、附有股权期权的债务融资工具等；四是向中小企业对其他机构的债务融资提供担保。与此同时，为了确保SBIC的资金能准确的起到支持中小企业融资的作用，监管规定严格SBIC的投资行为设定了一系列禁止性要求：一是限制关联方交易，SBIC不得向职员和董事等的关联方提供融资；二是不得以长期控制为目的向中小企业提供融资，除经批准的特殊情况外，SBIC不得持续控制中小企业超过7年；三是集中度限制，未经SBA批准不得向单个中小企业提供超过SBIC所有资金一定比例的融资，例如为了分散投资风险，若SBIC获得的SBA资金支持超过社会资本规模，则对单个中小企业提供的资金不得超过SBIC总资金的30%[4]；四是设定禁止性产业，SBIC不得对农场、未经开发的土地以及绝大多数房地产业进行投资，仅有部分房地产中介、经纪商企业予以豁免；五是限制资金空转，SBIC不得向主业为向其他机构投融资业务的中小企业提供融资；六是限制资金投向地理区域，若中小企业的主要运营区域并不在美国境内，SBIC不得向该企业提供融资。与此同时，SBA也对于SBIC向中小企业提供各类融资的收费进行了限制。除特殊情况外，SBIC对于中小企业提供的贷款类融资利率不得超过19%，其他债务类融资的利率不得超过14%，对于融资过程中收取的手续费、申请费等一系列费用也设置了上限，避免对中小企业造成更为沉重的负担。

从资金的投向上看，不同于一般的私募股权投资基金，SBIC更倾向于投资传统制造业、服务业中小企业，而非高科技公司。Kenneth等（2008）分析对比了1997年至2005年私募股权投资基金和SBIC投向企业对比，发现私募股权投资基金的主要投向是信息产业和金融行业，其中约有近一半的资金投向了电脑、因特网等高新科技企业。相比较而言，SBIC资金投向行业不仅比一般的私募股权投资基金更为分散，而且并不像一般私募股权投资基金一样集中于投资高科技行业，能够较好的补足非高科技行业中小企业的融资缺口。根据2016年数据，位列SBIC资金投向前几位的行业分别是制造业、科学与技术服务业、信息行业、健康与卫生行业、批发贸易行业，这几个行业分别在SBIC总的融出资金中占比达到28.5%、14.6%、11.1%、9.9%和9%。值得注意的是，目前我国私募股权投资基金中的重要组成部分创业投资基金的资金投向具有集中于消费服务业和信息行业的特性，亟需机制补足其他行业股权及混合融资需求。根据安永[5]的统计数据，2013年我国创业投资基金向消费服务业提供的融资占到了创投基金对外提供融资额的50%以上。

应当指出的是，虽然SBIC对于缓解美国中小企业融资问题起到了积极的作用，从1958年以来，SBIC向10000多家中小企业提供了超过600亿美元的融资。但是相比于其他市场化提供融资的方式而言，其总量相对较小，可能原因包括美国资本市场较为发达替代性融资手段较多、审核项目较为严格、银行设立SBIC资本优惠有额度限制等。因此，在缓解中小企业融资困难方面，更多的还需要通过市场化手段丰富多种融资渠道。

参考文献：

1. Berger A.N. and Udell.G.F., A more complete conceptualframework for SME finance, Journal of Banking & Finance, 2011

2. Credit Suisse, Mezzanine Finance. A HybridInstrument with a future, Economic Briefing no.42., 2006

3. Cusmano, L and J.Thompson, AlternativeFinancing Instruments for SMEs and Entrepreneurs: The Case of MezzanineFinance, 2013.

4. EC, Mezzanine Finance. Final Report, FifthRound Table between Bankers and SMEs, 2007.

5. EOS Gallup Europe, SME Access to Finance,Flash Eurobarometer 174， OctoberEuropean Commission (Directorate-General “Enterprise and Industry”), 2005.

6. Ernest&Young, Funding the Future:Access to finance for entrepreneurs in the G20., 2012

7. EY, Adapting and evolving: Global venturecapital insights and trends 2014,2014.

8. IFC, MSME Finance Gap: Assessment of theshortfalls and opportunities in financing micro, small and medium enterprisesin emerging markets ,2018.

9. IKB, Mezzanine Method of Financing. RoundTable Talks,2003.

10. Kenneth Temkin and Brett Theodos, withKerstin Gentsch, The Debenture Small Business Investment Company Program: AComparative Analusis of Investment Patterns with Private Venture CapitalEquity,” Washington, DC: The Urban Institute, 2008

11. Meghana Ayyagari, Thorsten Beck, andAsliDemirgüç-Kunt, Small and medium enterprises across the globe: A newdatabase, 2003.

12. OECD, High Growth Enterprises. WhatGovernments can do to make a difference?, 2010

13. OECD, New Approaches to SME andEntrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments, 2015.

14. OECD, The SME Financing Gap: Volume ITheory and Evidence, 2006.

15. Stein, Peer, Tony Goland and RobertSchiff. Two Trillion and Counting: Assessing the Credit Gap for Micro, Small,and Medium-size Enterprises in the Developing World., 2010

注：

[1]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e

[2]标准法（StandardizedApproach）下，目前执行的《巴塞尔协议III》并未明确股权资本权重；但在内评法（Internal Rating-Based Approach）中，若依照简单权重法（SimpleRisk Weight Method），上市公司股权资本计提权重为300%，未上市公司股权资本计提权重为400%。一般来说，标准法中风险资产计算应较内评法更为保守，因此各国监管机构在标准法计算股权风险资产时，往往采用与内评法中简单权重法相同或更为严格的风险权重比例。例如原银监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会令2012年第1号）对于商业银行对工商企业股权投资的风险权重设置了400%-1250%的权重；而美国监管规定，权重法中对股权投资的风险权重与内评法中简单权重法下股权投资风险权重相同。

[3]专业贷款融资被分为三类，项目融资指的是贷款人收益主要取决于单一项目经营情况的融资；特定标的物融资指的是借款人进行融资购买特定标的物（如飞机、轮船、卫星、火车等），而贷款人收益主要取决于该特定标的物产生现金流的情况；商品融资指的是借款人融资用于购买存货、库存等商品（如石油、金属等），贷款融资的偿还来自借款人售卖存货和库存的所得，借款人自身缺乏偿还能力。

[4]若SBIC获得的SBA资金支持超过社会资本规模的1.5，则对单个中小企业提供的资金不得超过SBIC总资金的25%；若SBIC获得的SBA资金支持达到社会资本规模2倍，则对单个中小企业提供的资金不得超过SBIC总资金的20%.